۲-۲-۳-۲- دیدگاه مودیلیانی و میلر
بر اساس نظریه مودیلیانی و میلر، تحت مجموعه محدود کننده ای از مفروضات، به علت قابل جبران بودن هزینه مربوط به بهره بدهی، ارزش کل شرکت به طور دائمی با بهره گرفتن از بدهی بیشتر، افزایش می یابد و در نتیجه اگر کل تامین مالی شرکت از طریق بدهی انجام گیرد ارزش شرکت به حداکثر می رسد. این دو نفر نگرش سود خالص عملیاتی را تجدید حیات نمودند و اظهار داشتند که ارزش شرکت در تمام سطوح استفاده از اهرم و تحت ساختارهای سرمایه متفاوت، یکسان است. (MM) برای بیان نظریات خود، یک سری فرضیاتی داشتند که در زیر بیان می شود :

1. 1. بازار سرمایه کامل است و اطلاعات بدون هیچ هزینه ای در اختیار سرمایه گذاران قرار می گیرد .

1. 1. سرمایه گذاران می توانند به عمل آربیتراژ دست بزنند و عمل آربیتراژ^[۳۵]عبارتست از جایگزین کردن استقراض شخصی سهامداران به جای استقراض شرکتهای سهامی .

1. 1. عدم وجود مالکیت بر شرکت ها که،MM بعداً آن را کنار گذاشتند .

1. 1. ریسک تجاری شرکت را می توان به وسیله انحراف معیار سود قبل از بهره و مالیات اندازه گرفت و شرکت هایی که در یک سطح ریسک مشابه هستند را گروه بندی کرد.

1. 1. همه جریانات نقدی، دائمی هستند . یعنی شرکت دارای نرخ رشد صفر است و درآمد (سود) قبل از بهره و مالیات قابل پیش بینی وجود دارد.

مودیلیانی و میلر در نظریه اول خود (۱۹۵۸) استدلال می کنند که با تغییر ساختار سرمایه نمی توان ارزش شرکت را بالا برده به بیان دیگر ، ارزش شرکت تحت ساختار سرمایه های متفاوت، یکسان است . یعنی برای سهامداران، یک ساختار سرمایه بهتر و یا یک ساختار سرمایه بدتر وجود ندارد. آن ها برای اثبات نظریه خود مثالی ارائه نمودند و فرض کردند که دو نوع شرکت، یک نوع شرکت اهرمی ( Levered ) و یک نوع شرکت غیر اهرمی( Un Levered ) ، وجود دارد. ودر نهایت به این نتیجه رسیدند که ارزش این دو شرکت با هم مساوی می باشد. مودیلیانی و میلر استدلال می کنند که نرخ بازده مورد انتظار برای سهام عادی شرکت اهرمی، با افزایش نسبت بدهی به سرمایه، افزایش می یابد و این به علت افزایش ریسک سرمایه به خاطر افزایش اهرم می باشد. یعنی، هزینه سرمایه برای شرکت اهرمی برابر است با :
هزینه سهام عادی شرکت غیر اهرمی در همان سطح ریسک تجاری بعلاوه صرف ریسک، به میزان تفاوت بین هزینه سهام عادی و هزینه وام برای یک شرکت در سطح اهرم بکار رفته. اگر شرکت هیچگونه بدهی نداشته باشد، بازده کل شرکت برابر با بازده سهام عادی می باشد.
اگر شرکت از بدهی استفاده کند، بازده مورد انتظار شرکت هنوز همان است اما بازده سهام عادی به صورت زیر بدست می آید :
=+ )
هزینه سرمایه شرکت غیر اهرمی ( بازده مورد انتظار شرکت غیر اهرمی )=
هزینه سهام ( بازده مورد انتظار سهام عادی ) =
ارزش بازار بدهی = B
ارزش بازار حقوق صاحبان سهام = S
این معادلات نشانگر آن است که در ساختار سرمایه بدون بدهی، بازده مورد انتظار سهام عادی برابر با بازده مورد انتظار کل شرکت است. اما با افزایش نسبت اهرمی و صرف ریسک، میزان بازده مورد انتظار سهام عادی بیشتر از بازده مورد انتظار کل شرکت است.(مودیلیانی و میلر،۲۷۱:۱۹۵۸)
حالت دوم : با در نظر گرفتن مالیات
مودیلیانی و میلر در تحقیقات بعدی، مالیات را بر مدل خود افزودند، که در این حالت، ارزش شرکت به صورت زیر تعریف می شود :
=+ ) (۱-t )
نرخ مالیات بر درآمد شرکت = t
در نتیجه هزینه سرمایه شرکت اهرمی برابر می شود با :
هزینه سرمایه شرکت غیر اهرمی در همان سطح ریسک تجاری بعلاوه صرف ریسکی که به میزان تفاوت بین هزینه سهام عادی و هزینه بدهی یک شرکت غیر اهرمی و میزان اهرم به نرخ مالیات بستگی دارد. در این حالت با افزایش نسبت بدهی و در نتیجه افزایش مزایای صرفه جویی مالیاتی، ارزش کل شرکت افزایش می یابد. مودیلیانی و میلر با فرض وجود مالیات، پیشنهاد کردند که شرکت ها برای حداکثر کردن ارزش خود باید به میزان ۱۰۰ در صد از بدهی استفاده نمایند تا مزایای مالیاتی بیشتری را به دست آورند. اما با وارد کردن نواقص بازار سرمایه مانند هزینه های ورشکستگی، هزینه های نمایندگی و نواقص استقراض، ساختار سرمایه بهینه در حد بین تامین مالی از طریق بدهی به میزان بین صفر و۱۰۰ در صد تعریف می شود. (مودیلیانی و میلر،۴۳۸:۱۹۶۳)
۲-۲-۳-۳- تئوری موازنه ایستا^[۳۶] :
بر اساس تئوری موازنه ایستا، نسبت بدهی بهینه یک شرکت بر اساس موازنه هزینه ها و منافع استقراض تامین می شود. به بیان دیگر، در چارچوب این نظریه، شرکت سعی می کند بین ارزش صرفه جویی های مالیاتی بهره و هزینه های مختلف ورشکستگی تعادل برقرار سازد. طبق این نظریه، شرکت باید آن قدر بدهی را با سهام و سهام را با بدهی تعویض و جایگزین سازد و نسبت بدهی را طوری تنظیم نماید تا این که ارزش شرکت حداکثر شود. اساساً در مورد تئوری موازنه ایستا، دو تفسیر وجود دارد که هر دو آن ها پیش بینی می کنند که شرکت ها دارای یک ساختار سرمایه بهینه می باشند . اولین برداشت بر مبنای اصول بدیهی، این است که ساختار سرمایه شرکت از طریق موازنه ایستا بین منافع مالیاتی بدهی و هزینه های مورد انتظار آشفتگی مالی، اندازه گیری می شود ( برداشت سنتی ). بر اساس این برداشت، یک شرکت زمانی به ترکیب بهینه ای از بدهی و سرمایه ( حقوق صاحبان سهام ) دست خواهد یافت که ارزش فعلی صرفه جویی نهایی مالیاتی^[۳۷] ، با ارزش فعلی هزینه های نهایی آشفتگی مالی ^[۳۸] ، برابر باشد. برداشت دوم، بر اساس تئوری نمایندگی این است که بین هزینه نمایندگی حقوق صاحبان سهام و هزینه های نمایندگی بدهی یک موازنه برقرار می شود. هزینه نمایندگی حقوق صاحبان سهام زمانی رخ می دهد که اهداف مدیریت به طور کامل با اهداف سهامداران، در یک راستا قرار نگیرد و هزینه های بدهی نیز به دلیل وجود محدودیت های خاص همانند محدودیتهایی که قرارداد قرضه ایجاد می کنند، به وجود می آیند. ( به طور مثال شرایط خاص قراردادهای قرضه ممکن است مانع از سرمایه گذاری مدیریت در برخی از پروژه های با ارزش فعلی خالص ( NPV ) مثبت گردند . ) نسبت بدهی به سهام بهینه، آن است که کل هزینه های نمایندگی حداقل گردد و این امر در زمانی اتفاق می افتد که هزینه نهایی نمایندگی حقوق صاحبان سهام برابر باشد. تئوری نمایندگی، ادعا می کند که شرکت ها حتی در دنیای بدون وجود مالیات یا ورشکستگی نیز یک ساختار سرمایه بهینه دارند.(ایروین و روزنفلد^[۳۹]،۶:۲۰۰۰) بر اساس تئوری موازنه ایستا، هر شرکت باید در پی دستیابی به ساختار سرمایه بهینه خاص خود باشد، یعنی جایی که هزینه ها و منافع اهرم مالی یکسان شود. چون در این حالت ارزش شرکت به حداکثر خواهد رسید.
این تئوری درباره رفتار تامین مالی شرکت ها به نتایج زیر رسیده است :

1. 1. شرکت های با ریسک زیاد، که ریسک آن ها به وسیله تغییر پذیری ارزش بازار دارایی های آن ها مشخص می شود باید از بدهی های کمتری استفاده نمایند . زیرا، افزایش ریسک موجب احتمال ورشکستگی در هر سطح بدهی می شود و از آنجایی که هزینه مشکلات مالی به واسطه تهدید ناتوانی مالی یا ورشکستگی واقعی بوجود می آید، شرکت ها باید قادر باشند وام بیشتری بگیرند تا صرفه جویی مالیاتی ناشی از آن جبران هزینه های آشفتگی مالی را بنماید .

1. 1. شرکت هایی که دارایی های آن ها بیشتر از دارایی های مشهود مانند ماشین آلات و دارایی های غیر منقول تشکیل یافته، نسبت به شرکت هایی که دارایی های نامشهود (مانند سرقفلی و حق الامتیاز) بیشتری دارند، از بدهی بیشتری استفاده کنند، زیرا در هنگام بروز مشکلات مالی، دارایی های نامشهود به دلیل تغییر شرایط، موجب کاهش ارزش شرکت می شوند .

1. 1. شرکت هایی که در زمان حاضر با نرخ بالایی مالیات پرداخت می کنند و این مساله در آینده نیز ادامه خواهد داشت، باید نسبت به شرکت هایی که با نرخ پایین تری مالیات پرداخت می کنند، از بدهی بیشتری استفاده نمایند و این کار را تا هنگامی ادامه دهند که صرفه جویی مالیاتی آن ها با هزینه های مربوطه برابر شود. (ایروین و روزنفلد،۶:۲۰۰۰)

۲-۲-۳-۴- تئوری سلسله مراتبی
بر اساس تئوری نسبتاً قدیمی سلسله مراتبی که بر روی عملکرد تامین مالی شرکت ها تاکید دارد، شرکت ها تامین مالی داخلی را به تامین مالی خارجی، و در صورت انتشار اوراق بهادار، اوراق بهادار متضمن بدهی را بر سهام ترجیح می دهند. دراین تئوری هیچگونه ترکیب بدهی– سرمایه مشخص وجود ندارد، زیرا دو نوع سرمایه وجود دارد، داخلی و خارجی. که یکی در راس سلسله مراتب ترجیحی و دیگری در انتهای آن قرار دارد .
نسبت بدهی مشاهده شده هر شرکت، مجموع نیاز شرکت به تامین مالی خارجی را منعکس می کند.
تئوری سلسله مراتبی، در مورد تامین مالی شرکت ها معتقد است که :

1. 1. شرکت ها تامین مالی درونی را ترجیح می دهند.

1. 1. شرکت ها در صد سود تقسیمی مورد نظر خود را بر اساس فرصت های سرمایه گذاری خود تنظیم می کنند. گرچه سود سهام و میزان آن در طی زمان، باثبات است؛ و اگر فرصت های سرمایه گذاری شرکت ها تغییر یابد آنها درصد سود تقسیمی را به صورتی کند و آهسته تغییر می دهند.

1. 1. خط مشی ها با ثبات تقسیم سود سهام، بعلاوه نوسانات غیر قابل پیش بینی در سود آوری و فرصت های سرمایه گذاری، به این معنا است که جریانات نقدی ایجاد شده از درون ممکن است کمتر یا بیشتر از هزینه های سرمایه گذاری باشد. اگر این جریان ها نقدی از میزان هزینه های سرمایه گذاری کمتر باشد، شرکت اول از موجودی نقد ویا فروش اوراق بهادار کوتاه مدت استفاده می کند.

1. 1. اگر نیاز به تامین مالی از خارج از شرکت احساس شود، شرکت ها ایمن ترین اوراق بهادار را منتشر می نمایند، یعنی اول آن ها با بدهی شروع می کنند، بعد احتمالاً اوراق بهادار دارای ماهیت ترکیبی همچون اوراق قرضه قابل تبدیل ودر نهایت سهام، آخرین وسیله مورد استفاده قرار می گیرد. تئوری سلسله مراتبی به خوبی بیان می کند که چرا اکثر شرکت های سود آور از بدهی کمتر استفاده می کنند؛ زیرا از منابع داخلی، نیاز خود را برطرف کرده و دیگر نیازی به پول خارج از شرکت ندارند اما شرکت های با سود آوری پائین تر برای تامین مالی خود اوراق بدهی منتشر می کنند زیرا منابع داخلی آن ها ناکافی است و لذا نیاز مالی آن ها از محل بدهی ها تامین می گردد .

در بیان مقایسه تئوری سلسله مراتبی با تئوری موازنه ایستا می توان گفت که، براساس تئوری موازنه ایستا صرف نظر از سایر عوامل، ساختار سرمایه به طور منطقی با مبادله منافع صرفه جویی مالیاتی بدهی و ریسک ورشکستگی تعیین می شود. با این حال شواهد منتشر شده کمی در خصوص اعتبار تجربی تئوری موازنه ایستا وجود دارد. بالعکس، مشاهدات عادی تاکید می کند که نظریه سلسله مراتبی دونالدسون، نحوه عمل شرکت ها را توجیه می نماید . شرکت های سازمان یافته ^[۴۰] معمولاً از صدور سهام دوری می جویند و از بدهی در صورتی استفاده می نمایند که سرمایه گذاری، بیشتر از سود انباشته باشد. با این که فرضیه سلسله مراتبی همیشه به طور تجربی مورد تائید بوده است، لیکن فقدان توجیهات تئوریکی، پذیرش آن را در محافل علمی محدود ساخته است . در نظریه موازنه ایستا ^[۴۱] فرض بر وجود ساختار سرمایه بهینه است. این ساختار از طریق ترکیبی از منابع مختلف تامین مالی که هزینه ها و منافع حاصل از تامین مالی از طریق بدهی را با هم برابر می سازد، قابل دسترسی است. همچنین در این نظریه فرض می شود که نسبت اهرم مالی بهینه یا هدف وجود دارد و بازار هرگونه انحراف از این نسبت را خبری نامطلوب تلقی می کند. این اهرم مالی را می توان از طریق برقراری توازن بین هزینه ها و منابع حاصل از مبالغ اضافی بدهی شناسایی کرد. (به نقل از دهقانی احمدآباد، ۱۳۷۷)
نظریه های مرتبط با گزینش بین بدهی های عمومی و خصوصی
این نظریه ها به جای توجه به تاثیر نوع بدهی برارزش شرکت، بیشتر به نحوه گزینش بدهی ها می پردازند. از یک دیدگاه بدهی ها به دو دسته بدهی های عمومی و بدهی های خصوصی تقسیم می شوند .
بدهی خصوصی شامل، وام بانکی و استقراض از اعتبار دهندگان خصوصی است. اما بدهی های عمومی به انتشار اوراق بدهی برای عموم مردم اشاره دارد. اوراق قرضه و اوراق مشارکت دو نمونه از بدهی های عمومی می باشد (کردستانی و نجفی عمران،۴۷:۱۳۸۲).
۲-۲-۳-۵- عدم تقارن اطلاعاتی
للاند^[۴۲] و پیل^[۴۳] (۱۹۷۷) و دیاموند^[۴۴] (۱۹۸۴) بیان می کنند که بانک ها و سایر اعتبار دهندگان، در مقایسه با سرمایه گذاران در اوراق بدهی عمومی توان کنترل و نظارت موثرتر و راحت تری بر شرکت های وام گیرنده دارند. بنابراین آن دسته از شرکت هایی که دارای عدم تقارن اطلاعاتی بیشتری هستند، به استقراض از بانک ها و سایر اعتبار دهندگان خصوصی روی می آورند. از سوی دیگر، شرکت های با عدم تقارن اطلاعاتی کمتر، بدهی عمومی را بر بدهی خصوصی ترجیح می دهند.
بدهی های خصوصی، در مقایسه با بدهی های عمومی توان کنترل و نظارت بیشتری بر شرکت وام گیرنده دارند. بنابراین، از وضعیت مالی و نتایج عملیات این گونه شرکت ها آگاهی بیشتری به دست می دهند. از این رو بدهی های خصوصی در مقایسه با بدهی های عمومی مطمئن تر هستند.
هنگامی که میزان عدم تقارن اطلاعاتی کاهش می یابد، مقیاس ایمن بودن بدهی ها کم اهمیت می شود. در این حالت، گزینش از میان انواع بدهی ها برای شرکت های با عدم تقارن اطلاعاتی کمتر، با توجه به عواملی مثل هزینه های مبادلاتی، انعطاف پذیری شرایط مندرج در قرارداد وام و کیفیت اعتباری شرکت تعیین می شود. (به نقل از کردستانی و نجفی عمران، ۴۷:۱۳۸۲)