۲-۲-۲-۳-نظریه­ های سرمایه گذاری

سرمایه ­گذاری در بحث­های مربوط کارایی سیاست­های پولی و مالی، اهمیت فراوانی دارد. در نظریه­ های سرمایه ­گذاری ابتدا دو گرایش مختلف وجود داشته است، که یکی از آن­ها با نادیده گرفتن نرخ بهره و هزینه تأمین مالی سرمایه ­گذاری عمدتاً به بررسی رابطه سرمایه ­گذاری و تغییرات تقاضای بازار پرداخته است. دیگری ضمن توجه به اثر تغییرات تقاضای کلی بازار عمدتاً به بررسی رابطه سرمایه ­گذاری و هزینه تأمین­مالی سرمایه ­گذاری یا نرخ بهره پرداخته است. اولی عموماً تحت عنوان اصل یا نظریه شتاب و دومی تحت عنوان نظریه کارایی نهایی سرمایه ­گذاری شناخته شده است. تکامل نظریه سرمایه ­گذاری سبب شده تا نظریه نئوکلاسیک سرمایه ­گذاری به معرفی یک تابع سرمایه ­گذاری در بردارندۀ هر دو عامل تغییرات تقاضای بازار و هزینه تأمین مالی سرمایه ­گذاری شود (رحمانی، ۱۳۷۹).

۲-۲-۲-۳-۱-نظریه اصل شتاب

همان­طور که اشاره شد، دسته­ای از تحلیل­گران سرمایه ­گذاری عمدتاً توجه خود را به رابطه بین سرمایه گذاری و تقاضای بازار معطوف کرده ­اند. که از آنها تحت عنوان اصل یا نظریه شتاب سرمایه ­گذاری نام برده شده است و می­توان آنها را به دو دسته، نظریه شتاب ساده و نظریه شتاب انعطاف­پذیر مورد بحث قرار دارد (رحمانی، ۱۳۷۹).

۲-۲-۲-۳-۲- نظریه نئوکلاسیک سرمایه ­گذاری

این نظریه به وسیلۀ یورگنسون^[۶۷] در دهه ۱۹۶۰ مطرح شد. اساس این نظریه این است که برای تعیین موجودی مطلوب سرمایه نیاز به توسل به فرض­های غیر­واقعی مانند ثابت بودن نسبت سرمایه به تولید نیست، بلکه موجودی مطلوب سرمایه با بهره گرفتن از اصول بهینه­سازی تولید قابل استخراج است. طبق اصول بهینه­سازی تولید می­توان در دو حالت موجودی مطلوب سرمایه را تعیین کرد. حالت اول آن است که نهادۀ نیروی کار را ثابت فرض کرده و با توجه به متغیر بودن نهاده سرمایه به تعیین مقدار مطلوب موجودی سرمایه پرداخت. حالت دوم نیز آن است که هر دو نهاده نیروی کار و سرمایه را متغیر فرض کرده و به تعیین مقدار مطلوب هر دوی نیروی کار و موجودی سرمایه پرداخت. هر­گاه نهاده سرمایه را متغیر فرض کنیم، مقدار مطلوب نهاده سرمایه جایی تعیین می­ شود که ارزش تولید نهایی سرمایه برابر با قیمت عامل سرمایه (که هزینه اجاره سرمایه نامیده می­ شود) است.

حالت دوم که هر دوی نیروی کار و سرمایه متغیر هستند. باید مقدار مطلوب سرمایه و نیروی کار با هم تعیین شود، یعنی این که، نسبت تولید نهایی نیروی کار به قیمت نیروی کار برابر با تولید نهایی سرمایه به قیمت عامل سرمایه است. با جایگزینی و استفاده از روابط ریاضی و مفاهیم اقتصادی می­توان اثبات کرد که در این حالت هم موجودی مطلوب سرمایه تابعی مستقیم از سطح تقاضای کل و تابعی از هزینه اجاره یا قیمت سرمایه است. البته در این حالت موجودی مطلوب سرمایه و نیروی کار به صورت یک جا تعیین می­شوند.

۲-۲-۲-۳-۳- نظریه سرمایه ­گذاری Q

درسال ۱۹۶۹ نظریه دیگری برای تحلیل سرمایه گذاری به وسیله توبین^[۶۸] ارائه شد که عمدتاً بر بازار سهام و قیمت گذاری سهام در آن تمرکز دارد. در این نظریه سعی می­ شود با بهره گرفتن از قیمت سهام در بازار و مقایسه آن با هزینه لازم برای تشکیل سرمایه در مورد لزوم یا عدم لزوم سرمایه گذار نتیجه ­گیری شود. برای این که پی برده شود که آیا موجودی سرمایه یک شرکت در حد مطلوب قرار دارد یا خیر، نسبتی تحت عنوان qتشکیل می­ شود. برای این نسبت هم می­توان qمتوسط وهم q نهایی محاسبه کرد. q متوسط صورت زیر تعریف می­ شود (رحمانی،۱۳۷۹).
(کل ارزش یا هزینه تمام شده موجودی سرمایه بنگاه)/ (کل ارزش سهام بنگاه در بازار سهام)q_A=
برای q نهایی نیز می­توان رابطه زیر را ارائه کرد:
(هزینه تمام شده متناظر با سرمایه جدید ) / (ارزش سهام منتشر شده با سرمایه جدید)q_m=

۲-۲-۲-۴- مبانی کم­سرمایه ­گذاری^[۶۹] و بیش­سرمایه ­گذاری^[۷۰]

در بازارهای ناکارا تأمین مالی و تصمیم­های سرمایه ­گذاری، مستقل از یکدیگر نیستند. در واقع، برخی از نواقص بازار سرمایه مانند عدم­تقارن اطلاعاتی و هزینه­ های نمایندگی، می ­تواند به فرایند بیش­سرمایه ­گذاری یا کم­سرمایه گذاری منتهی گردد. به این مفهوم که؛ نه همه پروژه­ های با ارزش فعلی خالص مثبت انجام می­ شود (کم سرمایه ­گذاری) و نه پروژه­ های با ارزش فعلی خالص منفی، رد می­گردد (بیش­سرمایه ­گذاری). عدم تقارن اطلاعاتی، چندین تضاد^[۷۱] بین ذی­نفعان اصلی ایجاد می­ کند که منتهی به فرایند بیش یا کم سرمایه ­گذاری می­گردد (جنسن و مکلینگ^[۷۲]، ۱۹۷۶).
سهام­داران با توجه به مسئولیت محدودشان، ترغیب شده ­اند تا در پروژه­ های دارای ریسک بیش تر سرمایه ­گذاری کنند. این رغبت، به خاطر آن است که از یک سو پروژه­ های پر ریسک، منافع بیشتری را برای آن­ها فراهم می­سازد و از دیگر سو حتی در صورتی که زیان بزرگی روی دهد، این زیان متوجه اعتباردهندگان می­ شود. در این مورد مشکل معروفی تحت عنوان"جا به­جایی دارایی­ ها^[۷۳] از اعتبار­دهنده به سهام­دار” به وجود می ­آید. موقعی که عدم تقارن اطلاعاتی پس­قراردادی^[۷۴] وجود دارد و عدم تحقق کل شرایط قرارداد محتمل است، چنین عدم تقارن اطلاعاتی می ­تواند موجب هزینه­هایی برای سهام­داران گردد. زیرا اعتباردهندگان نرخ بهره(سود تضمین شده) خود را با توجه به احتمال جا به جایی دارایی­ ها در آینده، افزایش می­ دهند. بنابراین، چه نرخ بهره افزایش یابد، چه سهمیه بندی اعتباری^[۷۵] صورت گیرد و چه شرایط محدود­کننده ­ای بر سرمایه ­گذاری یا تأمین مالی تحمیل شود، توان سهام­داران در توسعه پروژه­ های سرمایه ­گذاری کاهش خواهد یافت. بنابراین، مشکل جا به جایی دارایی­ ها بین سهام­داران و اعتباردهندگان، یکی از مکانیسم­هایی است که منتهی به کم­سرمایه ­گذاری خواهد شد. هم­چنین، تضاد بین سهام­داران و اعتباردهندگان، با تشدید خطر اخلاقی^[۷۶]، مشکل کم­سرمایه ­گذاری را به وجود می ­آورد. با توجه به اولویت حقوقی اعتبار­دهندگان در هنگام ورشکستگی، سهام­داران ممکن است خودشان را در معرض آن بینند که اعتبار دهنده بخشی از ارزش ایجاد شده را برای خود بر می­دارد. بنابراین، سهام­داران انگیزه دارند تا پروژه­ های با ارزش فعلی خالص مثبت را که ارزش فعلی خالص مثبت آن کم­تر از میزان بدهی است، رها کنند. از سوی دیگر اعتباردهندگان سعی خواهند کرد تا از سرمایه ­گذاری غیر بهینه^[۷۷]، با مکانیسم­های شرایط قراردادی، کاهش دوره وام، نظارت بیش­تر و کنترل، جلوگیری کنند. هر چند، این روش ها تنها کمی از این مشکل را تعدیل کرده است و بیش­تر هزینه­ های آن بر سهام­داران تحمیل شده است (مجلوف و مایرز^[۷۸]، ۱۹۸۴).
علاوه بر این، تضاد بین سهام­داران و اعتباردهندگان، مشکل کم­سرمایه گذاری را به سبب وجود انتخاب نامطلوب موجب می­گردد. این مشکل به دلیل نرخ بالاتر بهره درخواستی توسط اعتباردهندگان، ایجاد می­ شود زیرا آن ها اطلاعات کافی در مورد تمیز و تفاوت دادن بین کیفیت پروژه های مختلف دارای ارزش فعلی خالص مثبت را در اختیار ندارند. بنابراین، اگر مخارج سرمایه ­گذاری همه پروژه­ های با ارزش فعلی خالص مثبت، بیش از جریانات نقدی داخلی باشد، شرکت ممکن است پروژه­ های سرمایه ­گذاری را به دلیل اجتناب از انتشار اوراق بهادار پر ریسک، برای تأمین مالی کنار گذارد (بیدل و همکاران^[۷۹]، ۲۰۰۹).
همچنین تضاد بین سهام­داران بالفعل و بالقوه، منتهی به کم­سرمایه ­گذاری ناشی از انتخاب نامطلوب
می­گردد. مجلوف و مایرز (۱۹۸۴) نشان دادند که به خاطر عدم تقارن اطلاعاتی پیش­قراردادی^[۸۰] بین سهام­داران بالفعل و بالقوه در ارتباط با پروژه­ های سرمایه ­گذاری و دارایی­ های موجود، شرکت ممکن است پروژه­ های با ارزش فعلی خالص مثبت را رها کنند. زیرا عدم تقارن اطلاعاتی سهام­داران آتی (بالقوه)، در مورد چشم­انداز سرمایه ­گذاری شرکت، موجب گردد آن­ها احساس کنند که در صورت سرمایه ­گذاری، امکان بیشتری برای وقوع زیان (نسبت به عدم سرمایه گذاری) وجود دارد (بیدل و همکاران،۲۰۰۹).
انتخاب نامطلوب
میر و مجلوف(۱۹۸۴)
جریان نقدی آزاد
جنسن (۱۹۸۶)
جایگزینی داراییها
جنسن ومکلینگ (۱۹۷۶)
انتخاب ناسازگار
بین امتیازدهندگان و مدیران
محدودیت در تامین مالی
وردی (۲۰۰۶)
بین سهامداران و اعتباردهندگان
بین سهامداران فعلی و بالقوه
عدم تقارن اطلاعاتی
بین سهامداران و مدیران
خطر اخلاقی
میر (۱۹۷۷)
فرایند بیش­سرمایه ­گذاری
فرایند کم سرمایه ­گذاری
نمودار(۲-۱)، روابط نظری فرضیه بیش و کم سرمایه گذاری
به دلیل وجود تضاد منافع بین مدیران و سهام­داران، ممکن است فرایند بیش­سرمایه ­گذاری رخ دهد. هنگامی که عدم تقارن اطلاعاتی وجود دارد و مکانیسم­های هم­راستا نمودن منافع سهام­داران و مدیران کاملاً کارا نیست، مدیران ممکن است از جریان­های نقدی آزاد استفاده کرده و پروژه­ های با ارزش فعلی خالص منفی را جهت افزایش منافع خود به کار گیرند که این اقدام به بیش­سرمایه ­گذاری منتهی می­ شود. جریان های نقدی آزاد، جریان­های نقدی مازاد بر آن مبالغی است که برای پروژه­ای با ارزش فعلی خالص مثبت لازم است. بنابراین، ممکن است مدیران به جای آن­که این وجوه را به سهام­داران بپردازند،
آن­ها را هدر دهند. از این رو، مدیران انگیزه­هایی جهت بیش­سرمایه ­گذاری جهت استفاده از منافع نقدی و غیرنقدی مرتبط با اندازه بزرگ­تر شرکت خواهند داشت (بیدل و همکاران، ۲۰۰۹).

۲-۲-۲-۵-کارآیی سرمایه ­گذاری و تأمین مالی

مودیگلیانی و میلر^[۸۱] (۱۹۵۸) اشاره نموده ­اند که در یک بازار کارا، میزان و نوع سرمایه ­گذاری واحدهای تجاری مستقل از ساختار مالی و میزان نقدینگی آن­ها است. به عبارت دیگر، مطابق با کتاب­شناسی نئوکلاسیک مالی، بازار کارا با تأمین مالی به موقع و کافی پروژه­ های دارای چشم­انداز روشن و مثبت باعث می­ شود که مدیران (شرکت­ها) تا هنگامی که نرخ بازده نهایی سرمایه ­گذاری صفر شود، به انجام سرمایه ­گذاری مبادرت ورزند. از این رو نباید ارتباطی بین جریان­های نقدی داخلی^[۸۲] و سرمایه ­گذاری مشاهده گردد (بیدل و همکاران، ۲۰۰۹).
اما چندین مسئله، این استنباط و نتیجه ­گیری­ها را مخدوش کرده است. مسئله اول، سهمیه­بندی سرمایه^[۸۳] است که به سبب نبودن تقارن اطلاعاتی بین مدیران و سرمایه ­گذاران ایجاد می­ شود. مایرز و مجلوف (۱۹۸۴) نشان داده است که اگر مدیران بتوانند از اطلاعات محرمانه، سوء استفاده کنند، سرمایه ­گذاران از انجام سرمایه گذاری خودداری می­ کنند.
دومین مسئله، از مشکلات مربوط به نمایندگی ناشی می­ شود. یعنی زمانی که مدیران به جای­تحصیل بازده نقدی بیش­تر، در پی تأمین منافع شخصی خودشان هستند (جنسن، ۱۹۹۸). این گونه مسائل (عدم­تقارن اطلاعاتی و منفعت­گرایی مدیران) حساسیت سرمایه ­گذاران را نسبت به جریان­های نقدی، برانگیخته و تأمین­مالی را برای انجام پروژه­ های دارای چشم انداز روشن و مثبت (دارای ارزش فعلی خالص مثبت) با مشکل روبه رو می­ کنند.
بدین ترتیب، در عمل تصمیم­های سرمایه ­گذاری شرکت­ها مستقل از ساختار مالی آن­ها نخواهد بود. از همین رو بخشی از مشکلات مربوط به سرمایه ­گذاری­ها ناشی از مسائل مربوط به ساختار مالی شرکت­ها است. به عنوان مثال، بخش عمده­ای از کتاب­شناسی موجود در حوزه مالی نشان داده است که محدودیت­های مالی، توانایی مدیران را برای تأمین مالی پروژه­ های سرمایه ­گذاری محدود می­سازد (هوبارد^[۸۴]، ۱۹۹۸). یکی از مواردی که می­توان استنباط نمود آن است که شرکت­های مواجه با محدودیت تأمین مالی^[۸۵] ممکن است به دلیل هزینه­ های زیاد تأمین مالی، از قبول و انجام پروژه­ های با ارزش فعلی خالص مثبت صرف نظر کنند که این کار به کم سرمایه ­گذاری منجر می­ شود (وردی^[۸۶]، ۲۰۰۶).
علاوه بر این اگر شرکتی تصمیم به تأمین مالی بگیرد هیچ تضمینی وجود ندارد که سرمایه ­گذاری صحیحی با آن انجام شود. به عنوان مثال مدیران ممکن است با انتخاب پروژه­ های نامناسب در جهت منافع خویش و یا حتی سوء استفاده از منابعی هم­چون جریان­های نقدی آزاد، اقدام به سرمایه ­گذاری ناکارا کنند. بیش­تر مقاله­ های موجود در مورد این موضوع، پیش ­بینی کرده اند که انتخاب پروژه­ های ضعیف، موجب بیش­سرمایه ­گذاری می­ شود. مبنای ­نظری این تحقیق بر نظریه بیش و کم سرمایه ­گذاری که عمدتاً به وسیله مور­گادو^[۸۷] (۲۰۰۳) جمع آوری شده، استوار است. بنابراین، در ادامه این نظریه به صورت اجمالی در قالب پیشینه نظری ارائه، فرضیه ­ها تحقیق بیان و کتاب شناسی تجربی گذشته مرور می­گردد.
یکی از مشکلات نمایندگی، سرمایه ­گذاری بیش از اندازه است که براساس تضاد منافع بین مدیران و سهام­داران شکل می­گیرد: مدیران تمایل دارند تا اندازه شرکت را بزرگ کنند اگرچه مجبور شوند
پروژه­ های ضعیف را پذیرفته و ثروت سهام­داران را کاهش دهند (نوروش و یزدانی، ۱۳۸۹).
یکی از موانع موجود در کفایت سرمایه ­گذاری، عدم­تقارن اطلاعات بین شرکت و سرمایه ­گذاران است. کیفیت گزارش­گری مالی می ­تواند حداقل به دو شیوه، با کفایت سرمایه ­گذاری در ارتباط شود: اول، گزارش­گری مالی، هزینه­ های گزینش نادرست را از طریق کاهش عدم تقارن اطلاعات بین شرکت و سرمایه ­گذاران کاهش می­دهد و کفایت سرمایه ­گذاری را با کاهش هزینه­ های تأمین مالی خارجی بهبود می­بخشد. دوم، کیفیت گزارشگری مالی با کاهش مسئله نمایندگی، می ­تواند کفایت سرمایه ­گذاری را از طریق افزایش توانایی سهام­داران برای نظارت بر مدیران بهبود بخشد و در نتیجه موجب انتخاب طرح مناسب و کاهش هزینه نمایندگی شود. بنابراین، کیفیت اطلاعات حسابداری، عاملی کلیدی در عدم­کفایت سرمایه ­گذاری بیش از حد است (ثقفی و همکاران، ۱۳۹۰).
عدم کفایت سرمایه ­گذاری ریشه در نظریه نمایندگی و نظریه اقتصاد اطلاعات و مسائلی چون هزینه­ های نمایندگی و عدم تقارن اطلاعات دارد (یانگ و جیانگ^[۸۸]، ۲۰۰۸). به عبارتی دیگر، در بازار سرمایۀ کامل، تصمیم­های مالی و سرمایه ­گذاری، مستقل از یکدیگر نیستند و کاستی­های بازار سرمایه، از قبیل عدم تقارن اطلاعات و هزینه­ های نمایندگی، عدم کفایت سرمایه گذاری را به وجود می­آورند. با وجود این مسائل، همۀ طرح­های با ارزش فعلی خالص مثبت پذیرفته نمی­شوند و برخی از طرح­ها با ارزش فعلی مثبت پذیرفته می­شوند و برخی از طرح ها با ارزش فعلی مثبت پذیرفته نمی­شوند. به طور کلی عدم تقارن اطلاعاتی، چندین تضاد منافع بین صاحبان منافع اصلی ایجاد می­ کند که منجر به سرمایه ­گذاری بیش­تر از حد (کم­تر از حد) می­ شود. فرایند سرمایه ­گذاری بیش از حد ممکن است به دلیل وجود تضاد منافع بین مدیران و سهام­داران، رخ دهد. هنگامی که عدم تقارن اطلاعات وجود دارد و مکانیسم­های همسو نمودن منافع سهام­داران و مدیران کاملاً کارا نیست، مدیران ممکن است از جریان­های نقدی آزاد استفاده کرده و طرح­هایی با ارزش فعلی خالص منفی را جهت افزایش منافع خود به کارگیرند که این اقدام به سرمایه ­گذاری بیش از حد منتهی می­ شود (جنسن، ۱۹۸۶).

۲-۲-۲-۶-برخی عوامل مؤثر بر سرمایه ­گذاری

۲-۲-۲-۶-۱- جریان­نقد عملیاتی

یکی دیگر از عوامل مؤثر بر سرمایه­­گذاری شرکت، جریان نقدی عملیاتی است. از آن­جا که هزینه­­های نمایندگی ناشی از عدم تقارن اطلاعات بین مدیران و سرمایه­­گذاران است، تأمین مالی خارجی جهت اجرای پروژه ­­های سرمایه­­گذاری هزینه­بر بوده و داشتن منابع داخلی (جریان نقد عملیاتی) در این شرایط باعث کاهش هزینه تأمین مالی و افزایش سرمایه­­گذاری شرکت می­ شود (ایشیدا و ایتو، ۲۰۱۳).

۲-۲-۲-۶-۲-اهرم مالی